Интерес к безразличию, или фундаментальные условия финансирования (анализ EBIT-ROE) (1/3)

Читати українською мовою.
Презентация доклада (слайды).



Когда фин.директору безразлично каким образом финансировать бизнес, он либо занимает не своё место, либо рассчитал точку безразличия.
Автор.



В русле намеченной финансовой стратегии бизнеса, финансовому руководителю в компании нередко приходится определяться с выбором источников долгосрочного финансирования. В подобных случаях в мировой практике одним из наиболее распространенных инструментов, облегчающих этот выбор, как известно, является анализ EBIT-EPS. Суть последнего сводится к определению такого уровня прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT), при котором для выбираемого способа финансирования будет обеспечиваться более высокое значение чистой прибыли на акцию (EPS), чем в случае использования другой альтернативы.   
Вместе с тем, на практике финансовые менеджеры отечественных компаний, в отличие от западных коллег, пользуются этим видом анализа чрезвычайно редко. Причинами подобного «пренебрежения», являются неразвитость фондового рынка, незначительное количество публичных акционерных компаний, в которых показатель EPS используется в качестве одного из главных критериев при принятии решений (читай: одобрения оных акционерами), некоторая громоздкость табличных и графических построений, принятых при изложении традиционных подходов к проведению анализа EBIT-EPS. Кроме того, при рассмотрении последнего – в формулах, таблицах и графиках – в большинстве классических подходов (Ван Хорн, Хелферт и др.), нередко фигурируют привилегированные акции и другие инструменты развитого фондового рынка, что вносит дополнительную сложность при применении данного вида анализа.
Задачами настоящей работы являются, во-первых, адаптация упомянутого инструмента для тех реалий, когда его могли бы применять отечественные финансовые руководители. Во-вторых, предполагается обосновать и вывести ряд соотношений, которые бы могли существенно упростить процесс принятия решений при выборе того или иного источника долгосрочного финансирования. И, наконец, мы покажем, как данный подход можно увязать с традиционным EBIT-EPS анализом, а также как его распространить на варианты смешанного финансирования. В частности, в качестве главного критерия принятия решения мы предлагаем использовать вместо показателя EPS, показатель рентабельности собственного капитала (ROE), что более привычно для наших компаний и что не противоречит показателю чистая прибыль на акцию (от одного коэффициента всегда можно легко перейти к другому – как мы покажем это ниже).

Для решения поставленных задач рассмотрим следующий пример. Пусть ОАО "Геликопт" в настоящее время не имеет долга в структуре капитала [(D/E) = 0; где D и Е, соответственно, суммы обязательств и собственного капитала]. Представим, что Вы, в роли финансового директора, рассматриваете возможность существенного расширения деятельности ОАО, которое повлечет за собой либо увеличение долга – кредита или иных обязательств (альтернатива К), либо финансирование за счет привлечения собственного (акционерного) капитала (альтернатива А).
Структура капитала в корпорации - настоящая и предлагаемая - указана в Таблицах 1 и 2. В случае использования кредита, финансовый ливеридж (D/E) составит 1:1.

 Вначале нам бы не хотелось акцентировать внимание читателя на юридическом статусе предприятия и способе привлечения собственного капитала. Поскольку для целей анализа EBIT-ROE данное обстоятельство не имеет решающего значения. Однако, очевидно, что при акционерной форме собственности капитал в ОАО будет привлекаться путем дополнительной эмисии акций[1]


[1] С целью упрощения, издержками на эмиссию акций и долговых инструментов, а также изменением цены на акцию мы при этом будем пренебрегать.



Последствия предлагаемых изменений исследуются в Таблице 3 для трех различных сценариев развития событий - "Пролёт" (пессимистический), "Полёт" (ожидаемое развитие) и "Улёт" (оптимистический).
 
Имея такие данные, попробуем ответить на следующие вопросы прикладного характера:

(а) При каком варианте структуры капитала для того или иного сценария Вы сможете рассчитывать на большее значение рентабельности собственного капитала (ROE)?
Исходя из результатов, представленных в Табл. 3, очевиден следующий вывод. При сценариях «Полет» и «Улёт», с точки зрения максимизации ROE, финансовому директору следует делать выбор в пользу заемного капитала (так при этом могут быть достигаемы большие значения рентабельности - соответственно 13,5% и 24,74%). А при пессимистическом сценарии – в пользу собственного, поскольку при этом ROE = 5,63% (>2,25%)
(б) При каком значении прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) рентабельность собственного капитала не будет зависеть от значения финансового рычага (структуры капитала)? 
Рис. 1. Анализ EBIT-ROE. График безразличия для ОАО «Геликопт»
 
Очевидно, что в точке безразличия

ROEА = ROEК = ROE*                                                      (1)

Тогда

[EBIT* x (1-t)]/EA = [(EBIT* - IK) x (1-t)]/EK                                                 (2)

где
IК  - сумма уплаты процентов по задолженности в случае кредитования;  
EК , EА собственный каптал в случае кредитования (существующее значение) и в случае эмиссии акций (увеличившийся на величину потребной суммы финансирования).
    t       -     ставка  налогообложения;


EBIT* × EК = EBIT* × EА – IК × EА                                                                              (3)


Очевидно, что             IК = rК × Z;  EА = EК + Z,
где
Z – потребность в финансировании,
rК   годовая процентная ставка по кредиту.

Тогда, подставляя эти значения в уравнение (3), получим следующее равенство:

EBIT* × EК = EBIT* × EК + EBIT* × Z rК × Z × EК rК × Z × Z

Из которого, после сокращений, мы можем выразить искомое значение:

                     EBIT* = (EК + Z) × rК                                                                           (4а)

Таким образом, прибыль EBIT* в точке безразличия равна новому объему активов (существующее значение капитала плюс объем требуемого финансирования) умноженному на процентную ставку по кредиту.

Подставляя полученное значение в левую (или правую) часть формулы  (***), после элементарных преобразований, находим соответствующее точке безразличия значение рентабельности:

                                    ROE* = rК × (1 - t)                                                                  (4б)

Для нашего примера (см. также Рис. 1):

EBIT* = (6 000 000 + 6 000 000) × 0,12 = 1 440 000 грн.
ROE* = 0,12 × (1 - 0,25) = 9,0%.

Если прогнозируемый уровень EBIT > EBIT* = 1 440 000 грн., то ОАО выгоднее использование заёмного капитала, что обеспечит ROE, во-первых, превышающее значение 9,0%, а во-вторых, имеющее гарантировано более высокий уровень, нежели при использовании собственного капитала. В противном же случае – когда прибыль менее указанного значения - предпочтительнее использовать дополнительные средства от собственников.
Кроме этого, разделив обе части формулы (4а) на  сумму (EК + Z), являющуюся ничем иным, как новым объемом активов ОАО «Геликопт», несложно вывести полезное следствие:

               ROI* = rК                                                                                                      (5а)

Из чего становится ясным, что когда ожидаемый уровень рентабельности инвестиций превышает процентную ставку по кредиту (ROI > rК ) то выгоднее кредитование, а когда ожидаемая отдача на весь инвестированный капитал до уплаты процентов и налогов ниже платы за кредит (ROI < rК ) целесообразнее использовать собственный капитал.

Данный материал был написан в соавторстве с Вячеславом Кирюхиным.



2 комментария:

MAN комментирует...

Что мне нравиться в финансовом анализе - так это возможность путем сложных расчетов доказать очевидные вещи. :)

Mих. Сорокин комментирует...

По-моему, они (расчеты) еще менее сложные, чем очевидные. :))). И потом, MAN, если это такие, по-вашему, "очевидные" вещи, почему столь много менеджеров ничего не увидели, наступая на грабли чрезмерного долгового финансирования в предкризисные годы?