Интерес к безразличию, или фундаментальные условия финансирования (анализ EBIT-ROE) (2/3)

Читати українською мовою.

Продолжение. Начало см. http://www.sorokin-lab.com/2011/09/ebit-roe.html (1/3)

***

Из формулы (4б) также может быть выведено следствие. Поскольку r_К × (1 - t) = k_К ,  где k_К – стоимость заёмного капитала (после налога), мы получаем еще одно фундаментальное равенство для точки безразличия:

    ROE* = k_К                                                                                             (5б)

которое, в отличие  от (4а) и (5а), можно назвать посленалоговым условием финансирования.

Таким образом, как показано на схеме (см. рис.2), наше решение может определяться ожидаемым отклонением от точки безразличия, определяемой координатами из уравнений (5а) и (5б), что, в более легкой форме, соответствует также расставлению знаков препинания в выражении, аналогичном классическому «Казнить__Нельзя_Помиловать».  

Учет риска и других факторов. Тут следует заметить, что мы, ориентируясь лишь на ожидаемые значения рентабельности, до сих пор не затрагивали другие аспекты, например, аспект риска. Вместе с тем, даже при более внимательном анализе результатов, полученных в Таблице 3, становится ясным, что использование заёмного капитала (альтернатива К), обеспечивая более высокие значения прогнозируемых ROE, существенно увеличивает риски компании.

При наличии долга в структуре капитала ожидаемое значение

ROE = 13,5% ± 11,25%

При бездолговой структуре:

ROE = 11,25% ± 5,625%

Т.е. в терминах риск-менеджмента - размах вариации вдвое ниже.

И, если ожидаемые значения прибыли EBIT достигнуты не будут, ОАО может столкнуться с большими потерями (тут: более низкими значениями фактических ROE), чем в случае использования собственного капитала (по варианту А).

Можно также обратить внимание на то, что если критерием принятия решения был бы не показатель ROE, а сумма заработанной чистой прибыли, то альтернатива А при всех рассмотренных сценариях была бы предпочтительнее, чем альтернатива К. Впрочем, при варианте А и государственные службы должны были быть рады большим объемам уплаченных налогов. С учетом последнего обстоятельства, и, особенно, с учетом больших требуемых вложений, собственники, вероятно, не  одобрили бы такое решение, когда вероятность оптимистического развития событий весьма высока.

Заметим, что наряду с прибылью и риском компании, мы не принимали к рассмотрению также ряд других вопросов – например, резкие изменения в отрасли и на глобальном рынке капитала.

Для разъяснения данной проблематики обратимся к Таблице 4.

Таблица 4. Показатели структуры и рентабельности капитала отдельных отраслей и компаний Восточной Европы за 2007 и 2010 гг.

1. В конце 2007 г и у пищевых компаний, и у строителей были отмечены довольно высокие значения показателей рентабельности – что позволяло им без особых проблем кредитоваться. И это, несмотря на высокие значения финансового ливереджа в строительной отрасли в целом. Впрочем, последний у отдельных фирм, приведенных в табл. был ниже среднеотраслевого (D/E = 1,24).
2. Примеры трех фирм в торговой отрасли не столь однозначны. На кредит в конце 2007 г., исходя из вышесказанного, безусловно, мог претендовть один лишь «Магнит». Поскольку ни «Дикси», ни тем более «36,6» не могли, на фоне рискованного ливериджа, похвастаться уровнями ROI, превышающими среднюю ставку по коммерческому кредиту.
3. В период 2008-2010 гг. картина сильно изменилась: на фоне глобального финансового кризиса резко снизились показатели рентабельности, которые даже к 2010 г. по целому ряду отраслей не смогли выйти на докризисный уровень. При этом ставки по кредитам на рассматриваемых рынках, если и снижались, то незначительно. Строительные компании вряд ли в конце 2010 года объективно могли претендовать на кредит (разве что такие «беспроблемные» как группа LSR) - отрасль демонстрировала отрицательную рентабельность собственного капитала, а коммерческие банки, подсчитывая собственные убытки от ипотечных кредитов, пытались распродавать залоговую недвижимость. Да и в целом, среднеотраслевые уровни рентабельности указанных трех отраслей (не превышающие по ROI 8,1% и 8,96% по ROE), указывают на проблемы доступа к рынку заемного капитала для большинства предприятий Восточной Европы, действующих на развивающихся рынках.
4. Из приведенных в табл. 4 примеров компаний – а это, в основном, лидеры национальных экономик – к концу 2010 г. привлекательным объектом для кредиторов остается сеть дискаунтеров «Магнит», с их впечатляющим уровнем рентабельности (с ROI вдвое превышающим  уровни ставок по кредиту) и вполне безопасным уровнем ливериджа. Аналогично, в пищевой отрасли - компании Астарта и Вимм-Биль-Данн с вполне приемлемыми показателями структуры капитала и рентабельности.
5. Обратим внимание, что две торговые компании – Дикси и Аптечная сеть 36.6 предприняли меры по исправлению своей кредитоспособности по сравнению с 2007 г., существенно снизив ливеридж. К примеру, в 2009 г компания «36.6» разместила 85,5 млн. шт акций и привлекла 2,3 млрд.руб[1] , что снизило ее финансовые риски (отношение D:E сократилось до 3,1). Остаётся ещё подтянуть уровни рентабельности, но многим компаниям это сделать крайне сложно в условиях затянувшейся рецессии, особенно если они были обременены огромными долгами после фазы быстрого и несбалансированного роста.

 Таким образом, к нашему рассмотрению, для более взвешенного принятия решений относительно структуры капитала, следует обязательно добавить динамику макроэкономических показателей, ожидаемые изменения уровней процентных ставок и факторы, связанные со спецификой  отраслевых рисков.

Материал был написан в соавторстве с Вячеславом Кирюхиным.

Окончание следует.
Cм. http://www.sorokin-lab.com/2011/11/ebit-roe-33.html (3/3)

---

[1] Годовой отчет  «36,6» за 2009 г. (www.pharmacychain366.ru)