Интерес к безразличию, или фундаментальные условия финансирования (анализ EBIT-ROE) (3/3)

Читати українською мовою.


***

Полагаем, что нашему читателю будет небезынтересно узнать какова же ситуация со структурой капитала по отраслям украинской экономики. Она приведена в следующей таблице.

Таблица 5. Структура капитала в Украине, по видам экономической деятельности по состоянию на 1 января 2007-2011 гг




 Финансовый ливеридж (отношение обязательств к собственному капиталу, D/E)
на 1 января 2007г.
на 1 января 2008г.
на 1 января 2009г.
на 1 января 2010г.
на 1 января 2011г.
Всего по Украине*
1,16
1,30
1,64
1,70
1,82
в том числе:





сельское хозяйство, охота, лесное хозяйство
0,76
0,78
1,06
1,29
0,82
промышленность
0,96
1,07
1,39
1,61
1,73
строительство
2,38
2,75
3,65
5,49
4,16
торговля; ремонт автомобилей, бытовых изделий и предметов личного потребления:
5,61
5,35
8,48
21,26
15,20
-торговля автомобилями и мотоциклами, их техническое обслуживание и ремонт
3,70
2,77
4,63
6,52
5,96
-оптовая торговля и посредничество в оптовой торговле
6,16
5,90
9,26
28,82
18,13
-розничная торговля; ремонт бытовых изделий и предметов личного потребления
3,62
4,57
8,15
21,92
18,53
деятельность гостиниц и ресторанов
0,82
1,04
1,39
1,35
1,16
деятельность транспорта и связи
0,55
0,65
0,78
0,64
0,70
финансовая деятельность
0,78
1,04
1,09
2,05
1,93
операция с недвижимым имуществом, аренда, инжиниринг и  предоставление услуг предпринимателям
0,60
0,76
1,02
0,75
0,92
образование
0,45
0,30
0,34
0,33
0,31
здравоохранение и предоставление социальной помощи
0,55
0,50
0,74
0,78
0,74
предоставление коммунальных и индивидуальных услуг; деятельность в сфере культуры и спорта
0,53
0,45
0,90
1,22
0,89
*) Рассчитано автором по данным Госкомстата. Без учета результатов деятельности малых предприятий, банков и бюджетных учреждений.


Из таблицы 5 становится очевидным, что структура капитала по многим секторам украинской экономики к началу нынешнего года стала чрезвычайно рискованной (например, в торговле уровни ливериджа нередко превышают соотношение 18:1!). Даже в целом, по всем предприятиям Украины, можно увидеть, что на 1 января 2011 года на каждую гривню собственного капитала предприятия в среднем приходится 1,82 грн. обязательств, что существенно выше безопасного уровня с точки зрения кредитора (нормативное значение 1:1).

Варианты смешанного финансирования. А как быть, если финансовому руководителю интересно рассмотреть не два источника – только кредит или только эмиссию акций в объеме 100% потребного финансирования, а более сложную ситуацию. Например, если 50%  требуемого объема будет привлекаться за счет кредитных ресурсов, а 50% - за счет собственного каптала?
Интересно, что при этом, если не изменится процентная ставка, то точка безразличия будет для двух (или нескольких) альтернатив также неизменной.  
А вот если процентные ставки для 50% суммы кредита и для 100% будут различны (например, 8% и 12% соответственно, как рассматривается ниже). То это приведет к анализу безразличия EBIT-ROE более сложного характера.

Данная ситуация графически может быть представлена так, как это показано на рис. 3.  Очевидно, что в ходе такого анализа финансовому менеджеру необходимо будет рассмотреть попарно три варианта и определить 3 точки безразличия (точки пересечения трех прямых, характеризующих зависимости EBIT-ROE для каждого из вариантов финансирования).

При этом, для случаев сравнения долгового финансирования (причем, в любом объеме и с любой процентной ставкой) с альтернативой привлечения 100% собственного капитала, при определении точек безразличия можно использовать формулы (4а) и (4б).
Например, для компании «Геликопт», координаты нижней точки безразличия (см.рис. 3) – где приравниваются финансирование 50:50 и посредством одних лишь акций - определяются следующим образом:

EBIT** = (6 000 000 + 6 000 000) x 0,08 = (9 000 000 + 3 000 000) × 0,08 = 960 000 грн.
ROE** = 0,08 × (1 - 0,25) = 6,0%.

В случае же, когда обе альтернативы предполагают использование кредитных ресурсов, формулы условия безразличия становятся несколько сложнее. (Их вывод выходит за рамки настоящей статьи. Впрочем, заинтересованный читатель может проделать данный вывод самостоятельно, по аналогии с вышеизложенным.)
Рис. 3. Анализ EBIT-ROE для трех вариантов финансирования – полностью за счет собственного капитала, либо с долгом 100%, либо смешанного (50:50).



Связь между ROE и EPS. Если собственный капитал представляет собой N акций стоимостью Р каждая, можно увидеть, что между рентабельностью собственного капитала ROE и прибылью на одну акцию ЕPS существует прямопропорциональная зависимость:

  EPS = ROE x P                                                                            (6)

Её нетрудно доказать, если принять во внимание значение ROE, которое без учета привилегированных акций, как известно, определяется по формуле:

ROE = EAT E = EAT / (P)        

Подставляя данное выражение в формулу (6), мы легко можем получить изначальное соотношение (или дефиницию) для показателя чистой прибыли на одну акцию (EPS = EAT/N). 

Тогда, для точки безразличия, можно подставить в формулу (6) значение ROE* из формулы (4б).  Получим, что прибыль в расчете на одну акцию в точке безразличия:

EPS* = P × r × (1-t)                                                    (7)

Для нашего примера:
EBIT* = (20*300 000 + 6 000 000) × 0,12 = 1 440 000 грн.
EPS* = 20 × 0,12 × (1 - 0,25) = 1,80 грн./шт.

Таким образом, можно при принятии решений о финансировании использовать критерий EPS и тем самым переходить к традиционному варианту анализа безразличия.

***
Резюмируя. Координаты точки безразличия до налогообложения:


ROE* = rК
EPS* = P × rК


и после налогообложения:


EBIT* = (Eсущ+ Zпотреб) × rК = A × rК
ROE* = rК × (1 - t )
EAT* =  (Eсущ+ Zпотреб) × rК × (1 - t)=  A × rК × (1 - t)
EBIT*= (Nсущ*P + Zпотреб) ×rК
EPS* = P × rК × (1 - t)



Полагаем, что полученные соотношения могут существенно облегчить принятие решений связанных со стратегией финансирования бизнеса, как финансовому директору, так и любому руководителю, которому указанные проблемы не безразличны.


Данный материал написан в соавторстве с Вячеславом Кирюхиным.

Комментариев нет: